通過將鋼鐵發(fā)債企業(yè)的營運能力、經(jīng)營能力、杠桿率及償債能力進(jìn)行量化，與鋼鐵產(chǎn)業(yè)債指數(shù)進(jìn)行擬合，發(fā)現(xiàn)前端經(jīng)營與盈利占據(jù)評價權(quán)重高達(dá)73%，其中資產(chǎn)(包括應(yīng)收存貨等)周轉(zhuǎn)能力占據(jù)60%，盈利能力占據(jù)13%，鋼鐵債表現(xiàn)實為周轉(zhuǎn)+盈利驅(qū)動。根據(jù)產(chǎn)業(yè)債券指數(shù)，目前鋼鐵債在申萬債券20個行業(yè)中絕對估值較低，是財務(wù)基本面同比改善幅度最大的行業(yè)，當(dāng)前是配置鋼鐵產(chǎn)業(yè)債比較合適的時機。等級方面，我們堅持以高等級信用債配置為主�？傮w看，鋼鐵債在新發(fā)產(chǎn)業(yè)債中具有發(fā)行主體評級高、發(fā)行期限長、發(fā)行利率高等優(yōu)勢。
鋼鐵產(chǎn)業(yè)債配置總體思路
目前信用債二級市場曲線走平，期限利差大幅收窄。利率走勢震蕩前行，而信用債難以進(jìn)行波段操作，回歸固定收益的本質(zhì)，以票息為王。
根據(jù)產(chǎn)業(yè)債指數(shù)，目前鋼鐵債在申萬債券20個行業(yè)中絕對估值較低，是年報、一季報財務(wù)基本面同比改善最為明顯的行業(yè)，目前是配置鋼鐵產(chǎn)業(yè)債比較合適的時機。我們推薦優(yōu)質(zhì)鋼鐵龍頭企業(yè)債，票面利率較高，安全邊際大。
在等級方面，我們?nèi)匀徽J(rèn)為以高等級信用債配置為主。從企業(yè)盈利看，上游煤炭價格趨于穩(wěn)定，石油價格震蕩回落，中游利潤增速有望維持。這種并非中游量價提升，而是上游成本擠壓減弱了中游盈利，對成本控制的要求更高，大型龍頭企業(yè)更加受益。同時，鋼鐵等受益于“去產(chǎn)能”政策的行業(yè)中，小而低的公司將面臨更大的現(xiàn)金流及再融資壓力，風(fēng)險較大。政策對等級間信用利差分化的影響比較明顯。長期來看，未來新發(fā)中低評級公募公司債的發(fā)行利率面臨抬升，公司債內(nèi)部等級間利差將擴大。
在流動性緊張階段，信用債的配置以短為勝，因為信用風(fēng)險幾乎無法體現(xiàn)，當(dāng)短端曲線下行以后，杠桿率及久期將有所抬升，此時信用利差將逐步反映信用風(fēng)險，高低等級信用債利差將逐步分化，配置思路將由短久期信用資質(zhì)下沉轉(zhuǎn)向長久期信用資質(zhì)提升。當(dāng)流動性轉(zhuǎn)好，信用利差分化必然加劇，結(jié)合基本面及再融資環(huán)境，建議配置高等級龍頭債，以大型企業(yè)、國企和央企為主。
自2017年以來，鋼鐵債發(fā)行主體以AAA評級為主，占比為95%以上。發(fā)行期限以1年以內(nèi)居多，但3年至5年及5年以上債券發(fā)行占比超過40%，新發(fā)鋼鐵債在5年及5年以上的占比為24%。在發(fā)行利率方面，鋼鐵債發(fā)行利率集中在5%至5.5%。2016年10月24日交易所發(fā)布監(jiān)管函，使用營收、凈利、負(fù)債率等多重標(biāo)準(zhǔn)，限制房地產(chǎn)、鋼鐵及煤炭公司債發(fā)行，公司債發(fā)行大規(guī)模減少。鋼鐵公司債關(guān)注類、風(fēng)險類基本停發(fā)，新發(fā)債全部為正常類�？傮w來看，鋼鐵債在新發(fā)產(chǎn)業(yè)債中具有發(fā)行主體評級高、發(fā)行期限長、發(fā)行利率高等優(yōu)勢。
優(yōu)質(zhì)鋼鐵債發(fā)債主體篩選
從優(yōu)選盈利好、風(fēng)險可控、票息高的鋼鐵產(chǎn)業(yè)邏輯出發(fā)，我們推薦業(yè)績改善的行業(yè)龍頭企業(yè)。當(dāng)前鋼鐵存量債(包括各類結(jié)構(gòu)型產(chǎn)品)約有4000億元，占信用債總體存量的10%以上。根據(jù)申萬債券發(fā)債企業(yè)財務(wù)評價模型，在60個鋼鐵發(fā)債主體中，重點關(guān)注當(dāng)前有存量債及2016年后新發(fā)債的企業(yè)。從盈利、運營、杠桿及償債方面進(jìn)行量化篩選，結(jié)合營收規(guī)模，寶鋼、沙鋼、河鋼和馬鋼的整體財狀務(wù)況較優(yōu)。
鋼鐵債主要是盈利驅(qū)動，更加關(guān)注其經(jīng)營與盈利。從整體趨勢看，上市子公司的經(jīng)營與盈利狀況較好，但沙鋼、河鋼、馬鋼集團(tuán)公司財務(wù)狀況優(yōu)于上市子公司。寶鋼、沙鋼、河鋼與馬鋼盈利能力尤為突出。在杠桿率方面，鞍鋼(股)、沙鋼、寶鋼、馬鋼杠桿率相對較低，在行業(yè)中值以下；河鋼與山鋼資產(chǎn)負(fù)債率較高且有息負(fù)債占比高，是主要的風(fēng)險點。
以存量為權(quán)重，結(jié)合各發(fā)債企業(yè)存量債券加權(quán)期限及票息，與相應(yīng)評級、期限的中票收益率相比較，根據(jù)價格隱含違約概率模型，計算加權(quán)隱含違約概率，發(fā)現(xiàn)馬鋼(包括馬鋼股份)、河鋼集團(tuán)、鞍山鋼鐵集團(tuán)是最優(yōu)主體，其特點主要包括：存量債券規(guī)模大，抵御流動性風(fēng)險能力強；加權(quán)發(fā)行期限在2年至3年，剩余期限略超過1年，在信用債配置中久期較為合適；票息相對于同評級、期限的中票收益率具有優(yōu)勢；根據(jù)債券市場價值計算的加權(quán)隱含違約概率較低，均在5%以下(違約概率過高，面臨較大的信用風(fēng)險，價格隱含的違約概率過低，如寶鋼，說明債券溢價過高，也是不合適的).
償債與再融資壓力大的發(fā)債主體
當(dāng)前，應(yīng)集中關(guān)注企業(yè)的償付能力，使用行業(yè)的短期、長期負(fù)債指標(biāo)，結(jié)合現(xiàn)金流、資產(chǎn)變動、外部授信等篩選出負(fù)債壓力大，現(xiàn)金從流情況差，再融資困難的發(fā)行人。
首先在負(fù)債端，衡量長期償債能力，考慮使用CFO/長期負(fù)債和資產(chǎn)負(fù)債率擴張兩個指標(biāo)。自2012年以來，鋼鐵行業(yè)盈利下行，利潤表傳導(dǎo)到資產(chǎn)負(fù)債表，侵蝕整個權(quán)益及資產(chǎn)規(guī)模，為保持企業(yè)規(guī)模，往往選擇擴張負(fù)債，造成的償付壓力較重。我們首先考慮資產(chǎn)負(fù)債率的擴張。CFO為凈經(jīng)營性現(xiàn)金流，長期負(fù)債主要包括長期借款與應(yīng)付債券。凈經(jīng)營現(xiàn)金流的變動可能不會直接影響短期負(fù)債的還本付息，但凈經(jīng)營現(xiàn)金流減少，將影響權(quán)益及資本，造成中長期償債能力的惡化，大大增加負(fù)債擴張迅速的發(fā)債主體風(fēng)險。
衡量短期償債能力，我們使用變現(xiàn)能力強的流動資產(chǎn)/短期負(fù)債。如果流動資產(chǎn)/短期負(fù)債處于后25%分位數(shù)，記為-1，表示該項能力較差。我們將外部融資與短期負(fù)債結(jié)合，因為“外部融資渠道收緊+發(fā)行利率走高”主要影響短期償付能力，考慮使用“授信余額/借款總額”衡量外部融資支持，如果授信余額占借款總量低于行業(yè)后25%分位數(shù)，認(rèn)為銀行信貸能力較弱，在利率上行背景下，對發(fā)債依賴度較強，再融資壓力較大。
其次，從資產(chǎn)端的衡量，資產(chǎn)端主要考慮ROA及非流動資產(chǎn)變動�？紤]盈利的原因，因為盈利是主要的資金流入方式，長期看是權(quán)益及資產(chǎn)增加的主要方式；考慮非流動資產(chǎn)變動的原因，是認(rèn)為虧損首先侵蝕流動性較好的資產(chǎn)。如果非流動資產(chǎn)沒有大幅降低，我們認(rèn)為企業(yè)仍然保持了較好的生產(chǎn)能力。對于ROA的考察，如果將2016年與2015年相比，ROA進(jìn)一步弱化，2016年ROA水平在后25%分位數(shù)，則盈利指標(biāo)較差。在ROA以及非流動資產(chǎn)變動中有一項較差，則該類資產(chǎn)得分為-1，為較差主體。
最后，綜合負(fù)債端與資產(chǎn)端，二者均較差的主體為危險主體，篩選出的主體主要有：寶鋼新疆八一鋼鐵、酒鋼宏興鋼鐵、湖南華菱鋼鐵、柳州鋼鐵、武漢鋼鐵(集團(tuán)).
配置高等級盈利轉(zhuǎn)好鋼鐵信用債
2017年，鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能進(jìn)一步加速，供需矛盾有所緩解。雖然鋼價有所回落，但煤炭、鐵礦石成本同時回落，我們預(yù)計鋼企銷售收入和盈利將進(jìn)一步改善，風(fēng)險下行。在需求方面，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有升，下游需求邊際穩(wěn)定。在供給方面，2016年下半年國家加強鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能，超額完成4500萬噸去產(chǎn)能計劃，市場供求關(guān)系有所改善，企業(yè)盈利回升。2017年供給側(cè)改革持續(xù)升級，計劃去除落后產(chǎn)能5000萬噸，年內(nèi)鋼價仍有支撐，2017年鋼鐵行業(yè)預(yù)期銷售穩(wěn)定。在盈利方面，2017年3月份以來，雖然鋼價有所回落，但煤炭、鐵礦石成本下降，我們預(yù)期鋼鐵行業(yè)盈利空間相對2016年繼續(xù)平穩(wěn)釋放。從債券發(fā)行來看，2017年鋼鐵債在新發(fā)產(chǎn)業(yè)債中具有發(fā)行主體評級高、發(fā)行期限長、發(fā)行利率高等優(yōu)勢。我們建議，配置高等級盈利轉(zhuǎn)好的鋼鐵信用債。
根據(jù)申萬債券發(fā)債企業(yè)評價模型，在56個鋼鐵發(fā)債主體中，從盈利、運營、杠桿及償債方面進(jìn)行量化篩選，結(jié)合營收規(guī)模，排名靠前的企業(yè)主要有沙鋼、鞍鋼、河鋼、馬鋼、寶鋼、山鋼。以存量為權(quán)重，結(jié)合各發(fā)債企業(yè)存量債券加權(quán)期限及票息，與相應(yīng)評級、期限的中票收益率相比較，根據(jù)價格隱含違約概率模型，計算加權(quán)隱含違約概率，馬鋼集團(tuán)(包括馬鋼股份)、河鋼集團(tuán)、鞍山鋼鐵集團(tuán)是篩選出來的最優(yōu)主體，沙鋼、山鋼是次優(yōu)選擇，首鋼、寶鋼不予推薦。
集中關(guān)注企業(yè)的償付能力，使用行業(yè)的短期、長期負(fù)債指標(biāo)，結(jié)合現(xiàn)金流、資產(chǎn)變動、外部授信等，篩選出負(fù)債壓力大、現(xiàn)金流情況差、再融資困難的發(fā)行人，主要有寶鋼新疆八一鋼鐵 、酒鋼宏興鋼鐵、湖南華菱鋼鐵、柳州鋼鐵 、 武漢鋼鐵(集團(tuán))。
